(Gepubliceerd in Het Financieele Dagblad van 17 december 2001).
Beleggersrelaties
De relatie tussen grote beleggers en de ondernemingen waarin ze beleggen is aan het veranderen.Ewen Cameron Watt beschrijft het veranderende landschap
Ewen Cameron Watt is mondiaal hoofd beleggingsstrategie en -onderzoek bij Merill Lynch Investment Managers.
Twintig jaar geleden werden jonge beurshandelaars vaak begroet met de instructie: ‘Er is geen vervanging voor inside information’. Hoewel de stelling grappig bedoeld was, school er toch veel waarheid in. Aandelenanalyse was gebaseerd op ‘geïnformeerde’ briefings aan de aan- en verkoopspecialisten. De term ‘beleggersrelaties’ betekende in veel markten letterlijk een familierelatie van beleggers met de grootaandeelhouder. Minderheidsaandeelhouders waren in alle opzichten in de minderheid.
Een van de ingrijpendste veranderingen voor institutionele beleggers heeft zich voorgedaan in hun relatie tot portfoliobeleggingen. Een cultuur waarin een kleine groep mensen hun voordeel trachtten te doen met vertrouwelijke informatie, heeft plaatsgemaakt voor een klimaat van openheid en een gelijke behandeling van iedereen.
De introductie van regelgeving over openbaarmaking bij bedrijven door de Securities and Exchange Commission (Sec) in de Verenigde Staten vorig jaar heeft het landschap van de beleggersrelaties ingrijpend veranderd. Het dwingend opleggen van een gedragscode voor de openbaarmaking van cruciale informatie heeft het aantal meldingen door bedrijven aanzienlijk doen toenemen. Ook heeft het gezorgd voor een toename van het deel van die meldingen dat ‘neutraal’ is en slechts bevestigt wat de markt reeds aannam.
De SEC heeft de relatie tussen bedrijf en aandeelhouder gewijzigd. De regulering vertaalt in wezen de kortetermijnprestaties onmiddellijk naar koersen. Er bestaan weinig of geen ‘first mover’-voordelen meer. Institutionele beleggers zijn begonnen hun gedrag hieraan aan te passen. Ze besteden meer aandacht aan fundamentele waardering, middellangetermijnstrategie en corporate governance en richten zich minder op het laatste nieuws.
In het Verenigd Koninkrijk hebben zich vergelijkbare patronen ontwikkeld, hoewel de regelgeving daar minder expliciet is. Ondernemingen geven niet langer vertrouwelijke informatie aan een selecte groep aandeelhouders of analisten die hun voorkeur genieten. De informatie stroomt direct van het bedrijf naar de aandelenkoers, hetgeen weinig mogelijkheden openlaat voor speculatie op grond van ‘informatie-overwicht’ (crimineel gedrag daargelaten). In toenemende mate richten beleggers zich sterker op het businessplan en de corporate governance dan op de winstvooruitzichten voor de nabije toekomst.
Buiten de ontwikkelde economieën kan het spel met andere regels gespeeld worden. Kennis is nog steeds macht, en dat geldt nog eens te meer waar de gevestigde belangen er profijt van kunnen trekken. Het is overigens een misverstand te denken dat er een relatie bestaat tussen de frequentie waarmee opening van zaken wordt gegeven en de eerlijkheid en gelijke kansen in het zakelijke spel. Taiwanese bedrijven publiceren bijvoorbeeld maandelijks hun verkoop- en winstcijfers. Toch zou niemand willen beweren dat de Taiwan Stock Exchange minder gevoelig is voor manipulatie dan bijvoorbeeld de beurzen in de Verenigde Staten en Groot-Brittannië.
Bedrijven mogen zich richting gereguleerde openbaarmaking gedirigeerd voelen, beleggers raken er net zo door gebonden. Beleggersrelaties wordt het terrein waarop deze regulerende patronen zich zullen ontwikkelen.
Meervoudige relaties
De relaties van fondsmanagers met bedrijven verschillen per type belegger. Een strategische industriële aandeelhouder heeft andere prioriteiten dan een pensioenfonds. Hedge fund beleggers hebben vaak hun eigen verborgen agenda en internationale beleggers nemen vaak de gewoonten van hun thuismarkt mee wanneer ze in het buitenland beleggen. Deze melange is vaak verwarrend voor beursgenoteerde bedrijven die hun operationeel beleid op één lijn proberen te krijgen met doelstellingen van kapitaalverstrekkers.
Zelfs binnen ogenschijnlijk homogene beleggersgroepen kunnen belangrijke verschillen bestaan. Neem bijvoorbeeld hedge funds. Het kan heel goed dat een marktneutrale long-shortmanager zich op een incidenteel gevolg van bedrijfsbeleid zoals de aandelenkoersvolatiliteit richt. Een directioneel manager kan echter bedrijven kopen en verkopen waarvan de winstcijfers de marktverwachtingen overtreffen of teleurstellen en dus vanuit een heel ander perspectief handelen.
Traditionele beleggers kunnen ook verschillen, waarbij sommigen actief management gebruiken en anderen passief management. De actieve en passieve beleggingsprocessen verschillen zo sterk dat ze wel verschillende, zij het naast elkaar gelegen, benaderingen van hun beleggingsbelangen moeten hebben. In wezen hebben passieve beleggers slechts een beperkt beslissingsrecht bij het verwerven van kapitaal. Ze zijn vooral geïnteresseerd in de mate van ’tracking error’ die met een belegging samenhangt. Er wordt niet van hen verwacht dat ze een expliciet oordeel geven over het succes of falen van de fondsenwerving, acquisitie of afstoting van een onderneming, maar dat ze hun beslissingen baseren op de reacties van de markt. In veel gevallen kunnen passieve fondsen niet op een overnamebod ingaan omdat dit een impliciete beoordeling van de marktreactie inhoudt en dus actief management. Dit dilemma heeft veel passieve managers verleid tot een half-om-halfbenadering, waarin ze achter de schermen actief overleg plegen met seniormanagers en publiekelijk een houding van passieve aanvaarding en steun aannemen.
Actieve managers zijn echter niet verplicht de kapitaalverwerving van de onderneming te steunen. Ze kunnen overnameboden aannemen (en doen dat ook ), ‘rights issues’ (uitgiften van aandelen aan de bestaande aandeelhouders) afwijzen en hebben over het algemeen het recht zelf beslissingen te nemen over het steunen van bedrijven of anderszins. Hedge fund beheerders, vaak de actiefste van alle actieve managers, kennen zelfs nog minder beperkingen omdat ze ook in staat zijn om short te gaan. In de wandelgangen wordt bijvoorbeeld gefluisterd dat hedge funds waarschijnlijk een rol hebben gespeeld in het terneerdrukken van de koers van British Telecom, zolang de recente rights issue aan de gang was.
De korte termijn
Koersniveaus zijn vaak oorzaak van spanningen tussen beleggers en ondernemingen. Ceo’s zijn zelden tevreden over hun aandelenkoers (over het algemeen een duidelijk teken van overwaardering). Hun onophoudelijke stroom klachten over het kortetermijndenken van beleggers onderstreept dit nog eens. De bezorgdheid bij de directie over het koersniveau is een reëel zakelijk probleem. Als de koers te laag is, is het bedrijf kwetsbaar voor een overname of, wat vaker het geval is, leidt dit tot bezorgdheid bij kapitaalverstrekkers.
Zijn fondsmanagers werkelijk te veel op kortetermijnoverwegingen gericht? Deze vraag raakt aan de kern van de relatie tussen belegger en bedrijf. Hij komt gewoonlijk op wanneer de kapitaalmarkten weer eens een onplezierige boodschap hebben afgegeven. Deze kan de vorm aannemen van een dalende koers nadat het bedrijf goede winstcijfers heeft laten zien, of van fondsmanagers die een vijandig overnamebod op de bedrijfsaandelen die ze in handen hebben aannemen. Wat dat laatste geval betreft: er zijn wetenschappelijke aanwijzingen dat vijandige overnames waarde vernietigen. Reden temeer voor fondsmanagers om dit bod op de aandelen in hun portfolio aan te nemen en avontuurlijk gedrag van het ondernemingsbestuur te ontmoedigen. Consultaties achter de schermen door potentiële acquireerders lijken de laatste jaren gebruikelijk te zijn geworden.
In het algemeen kan men zeggen dat een lage of dalende koers de gewogen kapitaalkosten vergroot en het aantal mogelijke zakelijke strategieën verkleint. Een te hoge aandelenprijs kan tot onrealistische businessplannen leiden, wanneer managers aan de te hooggespannen verwachtingen proberen te voldoen. In beide gevallen is het verleidelijk voor managers hun toevlucht te nemen tot creatief boekhouden om zo de marktprognoses te ‘halen’ of te overtreffen. Dit leidt niet tot gezonde beleggersrelaties.
Een andere bron van conflicten is de trend om het salaris met behulp van aandelenopties aan de koersprestaties te koppelen. Voor bedrijven die op de weg omhoog zijn, is dit een voordelige regeling, omdat het een niet-contante uitgave is die ogenschijnlijk de winst vergroot. Het komt maar zelden voor dat een bedrijf de kosten van het uitgeven van zulke opties volledig in de boeken opneemt in het jaar dat ze worden uitgegeven. Alleen Berkshire Hathaway voerde dit beleid de afgelopen jaren consequent door. Wanneer de koers daalt, kunnen managers bovendien verstrikt raken in het dilemma van Morton: of ze verliezen waardevol personeel of ze kunnen de contante beloning niet financieren met het uitgeven van opties.
Openheid
Aandeelhouders hebben ook geleerd hoe ze hun stemrecht het beste kunnen gebruiken. In ieder geval in het Verenigd Koninkrijk was het zo dat institutionele beleggers op algemene vergaderingen de meeste kwesties gewoonlijk niet in stemming brachten, behalve als ze daar door bedrijfsadviseurs toe gedwongen werden. Onder druk van wetgeving en ‘best practice’ (het nastreven van de ‘beste’ zakelijke gebruiken) stemt men bij meer en meer institutionele beleggers nu over de meeste of alle resoluties.
Het Myners-rapport over institutioneel beleggen in Groot-Brittannië meldde dat slechts 50% van de aandeelhouders stemt en concludeerde dat dit een bewijs was dat de fondsmanagers zich niet goed van hun taak kweten. Toch lijkt dit aantal niet onredelijk. Buitenlandse aandelenbezitters vinden het vaak problematisch om te stemmen. Individuele beleggers vinden de vraagstukken waarover gestemd wordt vaak ingewikkeld. Het eigendom kan bij hedge funds zo vluchtig zijn dat bepaalde kwesties irrelevant zijn en bij passieve fondsen is het in sommige gevallen verboden te stemmen. Dit alles in aanmerking genomen, is de mate waarin gestemd wordt, hoewel voor verbetering vatbaar, niet op een rampzalig laag niveau.
In het Myners-rapport wordt ook kritiek geuit op de kennelijke tegenzin bij de Britse institutionele beleggers om een dialoog aan te gaan met slecht presterende fondsmanagers, terwijl de wet dat soort gesprekken toch duidelijk aanmoedigt. Pensioenfondsmanagers moeten handelen in het belang van andere cliënten. Van ’trustees’ van pensioenfondsen wordt verwacht dat zij ‘als gewone zakenmannen’ hun oordeel geven in het belang van het fonds. Dus hebben beide partijen – trustee en manager – de duidelijke opdracht om van de bedrijfsmanagers te eisen dat ze in het belang van de aandeelhouders handelen.
De vraag is niet óf men met het management in overleg moet treden maar hoe. De meeste beleggerskwesties zijn onder te verdelen in twee gebieden. Het eerste omvat kwesties die te maken hebben met eerlijke behandeling van aandeelhouders, open en transparante openbaarmaking en een eerlijke en doorzichtige markt. Alle beleggers zouden consequent in het openbaar voor deze principes op moeten komen.
Het tweede terrein bevat een gevarieerdere groep vraagstukken. Het gaat hierbij om onderwerpen zoals bedrijfsstrategie of maatschappelijk verantwoord beleggen. Deze vraagstukken dagen fondsmanagers uit de opvattingen van hun gevarieerde en uiteenlopende klantenkring te weerspiegelen. Dit ontslaat fondsmanagers echter niet van de verplichting zelf actie te ondernemen. Het vraagt veeleer een subtielere en minder openbare benadering. Alleen als managers niet op vertrouwelijk uitgeoefende druk ingaan, is een openbare confrontatie noodzakelijk. In zulke gevallen is het voor een enkel pensioenfonds gewoonlijk gemakkelijker om een bepaalde positie in te nemen, omdat men maar met één enkele groep (trustees) te maken heeft. Dat fondsen als Calpers in de Verenigde Staten en Hermes in Groot-Brittannië hierin het initiatief hebben genomen, komt deels daaruit voort.
Het Myners-rapport concludeert dat wetgeving is vereist om het open debat expliciet vast te leggen. In het bijzonder stelt het dat wetgeving nodig is, vergelijkbaar met de Amerikaanse Employee Retirement Income Security Act, die trustees en fondsmanagers ertoe verplicht in het openbaar met bedrijven over voorgestelde plannen en strategieën in discussie te treden. Critici waarschuwen dat dit kan leiden tot ingegraven posities en onnodige conflicten.
In wezen werkt aandeelhoudersactivisme alleen wanneer publieke aandeelhouders meer dan de helft van de aandelen in bezit hebben. Een effectieve markt voor bedrijfscontrole heeft in Groot-Brittannië en de Verenigde Staten de regels van corporate governance vormgegeven. Elders in de wereld, bijvoorbeeld in Azië, Japan en de opkomende markten, zijn de regels anders. Minderheidsaandeelhouders in deze gebieden hebben, als een bedrijf niet in hun belang wordt geleid, geen andere keus dan te verkopen. Dit zorgt ervoor dat de eigenaars via de koers een duidelijke boodschap over hun bedrijfsbeleid krijgen.
De Azië-crisis in 1997 eindigde in een lange en vaak verwarrende periode waarin minderheidsaandeelhouders de koersen opdreven en zo goedkoop kapitaal leverden, ondanks opstapelende bewijzen van mismanagement. Lage waarderingen in gebieden waar bankiers onwillig zijn om uit te lenen, kan de kapitaalstroom net zo effectief afsnijden als plotselinge vakbondsacties in industriële democratieën.
Beursintroducties
Beursintroducties kunnen nog meer moeilijkheden met zich meebrengen. In sommige landen, zoals de Verenigde Staten, is het de sponsorende bank verboden gedurende enige tijd vóór en na beursgang onderzoek te publiceren. In andere landen geldt dit soort restricties niet. In dit opzicht is de Amerikaanse wet zinvol. Het dwingt de beleggers zich te richten op de prospectus, een juridisch bindend document voor het bedrijfsmanagement. Veel van de recente discussie over analisten in de Verenigde Staten die blind bepaalde beursgangen promoten, gaat voorbij aan de ‘caveat emptor’, oftewel de verantwoordelijkheid van de koper.
Professionele beleggers moeten in het directe belang van hun klanten handelen en niet in dat van een of andere tussenpersoon. Het na een gebeurtenis de bank of makelaar van verkeerde adviezen beschuldigen, gaat voorbij aan het feit dat de aankoop-, verkoop- of intekenbeslissing bij de fondsmanager ligt. In deze context is het dan ook goed te begrijpen dat fondsmanagers steeds meer gebruikmaken van eigen, intern onderzoek.
Verantwoord beleggen
Terwijl vijf jaar geleden nog niemand ervan had gehoord, is maatschappelijk verantwoord beleggen (socially responsible investing of SRI) tegenwoordig een term die door beleggingsprofessionals vrijwel dagelijks wordt gebezigd. De principes van verantwoordelijkheid en rendement bij SRI zijn echter nog steeds niet duidelijk. Het is niet de taak van een fondsmanager om de SRI-principes op te stellen. Het is veeleer aan de uiteindelijke belanghebbende (het pensioenfonds, de individuele belegger enz.) om zijn ideale beleid te ontwikkelen. Al doende zal men dan zelf positie moeten kiezen ten opzichte van de stelling dat SRI betere rendementen genereert.
Het wegfilteren van bepaalde beleggingsbedrijven verkleint het beleggingsuniversum en zorgt voor een verschuiving in de parameters van risico en rendement. Het daaruit voortvloeiende risicogecorrigeerde rendement kan hoger uitvallen, maar dit zal het gevolg zijn van marktvoorkeuren, niet van een systematische verbetering. En marktvoorkeuren zijn aan veranderingen onderhevig – zie de goede prestaties van tabaksaandelen op Wall Street.
Wederom ligt de sleutel bij de uiteindelijke belanghebbende. Als spaarders alleen voor SRI, maatschappelijk verantwoord beleggen, willen kiezen, bestaat er een groot aantal mogelijkheden. Producten zoals groene fondsen en alternatieve-energiefondsen investeren in lijn met de doelen van hun eigenaren. Deze producten kunnen deel uitmaken van de vermogensallocatie van een fonds.
Deze opmerkingen zijn niet bedoeld om SRI in diskrediet te brengen. Ze proberen veeleer maatschappelijk verantwoord beleggen in de context van de eigen keuze van beleggers te plaatsen. Waar SRI wel hout snijdt, is in de stelling dat bedrijven die zich met ethisch onverantwoorde arbeidspraktijken inlaten – in plaats van impopulaire producten – vaak geneigd zijn ook afwijzend te staan tegenover aandeelhoudersrechten en dus slechte beleggingen vertegenwoordigen.
In dit opzicht liggen SRI en corporate governance in één lijn. Fondsmanagers zouden voorstellen om de onderneming in het belang van hun cliënten te leiden, moeten steunen. Als, zoals is voorgesteld, een verklaring van ethische principes deel gaat uitmaken van de verklaring van beleggingsprincipes van een pensioenfonds, dan zullen trustees en fondsmanagers de daaruit voortvloeiende toetsen gaan toepassen bij de selectie van beleggingen. Als gevolg hiervan zou SRI een onderdeel gaan vormen van de normale relatie tussen fondsmanager en onderneming. Dit proces zou een echo zijn van het embargo op Zuid-Afrikaanse beleggingen tijdens de periode van apartheid.
Governance
De opleving in de belangstelling voor corporate governance begon aan het einde van de jaren tachtig en breidde zich in het decennium daarna geleidelijk uit en beïnvloedde de activiteiten van vele fondsmanagers. In veel gevallen was de achtergrond het falen van ondernemingen en substantiële verliezen voor beleggers; voorbeelden hiervan zijn onder andere de Maxwell-fraude in Groot-Brittannië, de Azië-crisis en de nasleep van de ‘leveraged buy-out’-crash eind jaren tachtig in de Verenigde Staten. Als gemeenschap hebben beleggingsmanagers een verantwoordelijkheid om veranderingen aan te moedigen voor het rampzalig noodlot toeslaat. In veel gevallen echter – denk aan de dotcomzeepbel – verleenden fondsmanagers hand- en spandiensten in het proces van de waardevernietiging om pas naderhand moord en brand te schreeuwen. Men zou kunnen stellen dat de regulering die nu volgt noodzakelijk is om beleggers tegen zichzelf te beschermen.
Het lijkt glashelder dat fondsmanagers de ontwikkeling van corporate governance zouden moeten steunen. Zij zouden zich vooral moeten bezighouden met de vraagstukken die samenhangen met de scheiding van eigenaarschap en controle. Om te zorgen dat dit werkt, moeten fondsmanagers zich ervan verzekeren dat de directie verantwoording aflegt aan de aandeelhouders en dat managers op hun beurt verantwoording afleggen aan de directie.
Conclusie
Op zijn best zou de relatie tussen de fondsmanagers en ondernemingsbestuurders een bondgenootschap moeten zijn. De twee partijen zouden dezelfde ambities moeten delen – en doen dat vaak ook – wat betreft het maximaliseren van het langetermijnrendement voor de aandeelhouders, zodat beide groepen hun doelen realiseren. Verschillende beleggers hebben verschillende doelen maar ze zouden allemaal tekenen voor een toename van de welvaart in de particuliere sector. Ook zouden de meeste deelnemers in de kapitaalmarkten instemmen met het principe van gelijke behandeling bij informatieverstrekking.
Ceo’s die mopperen over openbaarmakingsregels zouden eens kunnen nadenken over de onzinnigheid van het voortrekken van de ene kapitaalverstrekker voor de andere. Beleggers die terugkijken naar de dagen van selectieve informatieverstrekking zouden zich hun boosheid in herinnering moeten roepen als ze zelf niet bij die selecte kring waren. Iedereen zou het erover eens moeten zijn dat een eerlijke, open en duidelijk geprijsde kapitaalmarkt hun gemeenschappelijk doel is. In een dergelijke markt neemt de kans toe dat zowel leverancier als gebruiker zijn doelen verwezenlijkt.
Literatuur Institutional Investment in the United Kingdom (The Myners Report), HM Treasury (http://www.hm- treasury.gov.uk/docs/ 2001/myners- report0602.html). OECD principles of corporate governance, OECD (http://www.oecd.org//daf/governance/principles.htm). Calpers shareowner forum (http://www.calpers-governance.org/forumhome.asp).
