(Gepubliceerd in Het Financieele Dagblad van 10 december 2001).
Ethische beleggers lijken zichzelf beperkingen op te leggen in hun streven naar financieel succes. Maar Geoffrey Heal ontdekt dat ethische fondsen in werkelijkheid bovengemiddeld kunnen presteren
Geoffrey Heal is Paul Garrett-hoogleraar overheidsbeleid en ondernemingsverantwoordelijkheid en hoogleraar economie en financiering aan de Columbia Business School.
Ethische beleggers hopen het goed te doen door goed te doen. Zij streven ernaar hun invloed in kapitaalmarkten aan te wenden voor maatschappelijke doelen die beleggingsrendement overstijgen. Hiermee sporen ze aan tot ethisch fondsbeheer. Maatschappelijk verantwoord beleggen, ook wel aangeduid als duurzaam of ethisch beleggen (in de VS bekend als ‘socially responsible investing’, of SRI) is in de VS een wijdverbreid en groeiend fenomeen, en in andere landen lijkt zich een soortgelijke trend voor te doen. Volgens door het Social Investment Forum opgestelde criteria was van elke $ 8 die in de VS in 1999 door professioneel vermogensbeheerders werd beheerd, $1 belegd in een ethisch fonds, in totaal $ 2160 mrd, een stijging van meer dan 80% ten opzichte van twee jaar eerder toen dit $ 1185 mrd was. Ethische fondsen zijn reeds groot genoeg om een factor van betekenis te zijn, maar zouden op basis van in de afgelopen jaren gerealiseerde groeipercentages op korte termijn kunnen uitgroeien tot een belangrijke factor in kapitaalmarkten.
De groei van deze fondsen roept twee belangrijke vragen op. Hoe goed doen ze het en doen ze goed? In dit artikel wordt op deze vragen ingegaan.
Maatschappelijk verantwoord beleggen
Ethische beleggers hebben verschillende doelen en hanteren dus een verschillende definitie van maatschappelijke verantwoordelijkheid. De beweging is voortgekomen uit de campagne om bedrijven zich uit Zuid-Afrika te laten terugtrekken, het land waar de antiapartheidsbeweging als eerste politieke beweging beleggers ideologisch inschakelde. Tegenwoordig echter strekken de doelstellingen van ethische fondsen zich uit over meer dan één vraagstuk.
De meeste ethische fondsen beleggen niet in ondernemingen die wapens, alcoholische dranken of tabaksproducten produceren of verkopen. Veel fondsen kopen geen aandelen van ondernemingen die het vanuit milieuoogpunt slecht hebben gedaan of van bedrijven die arbeiders in ontwikkelingslanden uitbuiten. Fondsen met beleggers met een religieuze achtergrond mijden ondernemingen die zich bezighouden met gokken of het exploiteren van casino’s. Daarnaast spelen de rechten van dieren een rol in welke ondernemingen uit de weg dienen te worden gegaan. Men zou zelfs zonder problemen kunnen zeggen dat er voor elk ethisch standpunt dat door een actieve niet-gouvernementele organisatie wordt verdedigd, een beleggingsfonds bestaat dat de doelstellingen ondersteunt.
Dit is een nieuwe en groeiende bron van bedrijfsactiviteiten en een manier waarop men zich van de concurrentie kan onderscheiden. Het is nu zelfs zover dat een vermogensbeheeronderneming zonder een ethisch fonds in het nadeel is op de Amerikaanse pensioenfondsmarkt.
De beste werkgevers hebben van oudsher medewerkers diverse methoden geboden om pensioenbijdragen te beleggen, en zien in dat velen de mogelijkheid om een ethisch fonds te kiezen, waarderen.
Een fondsbeheerder die fondsen beheert met een focus op groei, dividend, internationale en grote ondernemingen, maar geen ethisch fonds kan aanbieden, beschikt niet over een compleet assortiment. Daarom zien we een enorme uitbreiding van het aanbod van dit soort fondsen. Dit geschiedt uit zakelijke overwegingen en betekent niet dat de vermogensbeheerondernemingen de maatschappelijke doelen van de fondsen een warm hart toedragen. De meeste van hen zien maatschappelijke doelen slechts als restricties bij de samenstelling van de portefeuille. Het is zelfs zo dat een vermogensbeheeronderneming fondsen kan hebben met tegengestelde doelen.
De groei van maatschappelijk verantwoord beleggen is een logisch vervolg op een van consumentenmarkten tot kapitaalmarkten reeds bekend fenomeen – het gebruik van de koopkracht van consumenten om maatschappelijke doelen te bereiken. In Groot-Brittannië heeft Anita Roddick deze trend gepopulariseerd met de Body Shop, en in de VS is het buitensportkledingmerk Patagonia op soortgelijke wijze succesvol. McDonald’s en Nike hebben er last van gehad en hebben geleerd ermee te leven. Deze beweging heeft vooral invloed op het gebied van mensenrechten en milieu, waar grote kleding- en schoenmerken, waaronder Nike als prominente naam, zijn geboycot vanwege uitbuiting van arbeiders en oliemaatschappijen zoals Shell zijn afgestraft wegens de vermeende overschrijding van milieunormen.
Ondernemingen met hoog opgeleide en maatschappelijk bewogen klanten met een mondiaal blikveld kunnen erop rekenen dat deze beweging zal doorgaan en zich zelfs verder zal verspreiden: het is voor deze klanten vanzelfsprekend de keuze voor producten te koppelen aan politieke overtuigingen en acties.
The Economist sprak in 1994 over ‘het tijdperk van het bedrijfsimago, waarin consumenten steeds vaker aankopen zullen doen op basis van de maatschappelijke rol van de onderneming; hoe deze met de werknemers, aandeelhouders, en lokale buurten omgaat.’ In veel opzichten is maatschappelijk verantwoord beleggen eenvoudigweg een uitbreiding van dit proces naar de kapitaalmarkten: bewuste beleggers kijken naar alle aspecten van hun keuzes.
Deze ontwikkelingen hebben geleid tot de groei van een nauw verwante sector die de gegevens aanlevert op basis waarvan de beleggingsfondsen aandelen selecteren. Tot niet zo lang geleden was het voor een beheerder niet mogelijk om via internet de verrichtingen van ondernemingen op het gebied van milieu of mensenrechten op te zoeken, terwijl dit met betrekking tot de kredietwaardigheid en de winstprognoses wel mogelijk was. Tegenwoordig is dit mogelijk via ondernemingen die zijn gespecialiseerd in het aan beheerders verstrekken van gegevens om ondernemingen te beoordelen in het licht van de doelen van het fonds. Sommige van deze ondernemingen, bijvoorbeeld de Innovest-groep, gaan nog een stap verder en stellen lijsten samen van ondernemingen gerangschikt op basis van hun verrichtingen op financieel en milieugebied. Dow Jones, de nestor van de financiële indices, sloot zich enkele jaren geleden bij deze trend aan door de introductie van de Sustainability Index. Deze index rangschikt ondernemingen op basis van criteria waarmee de duurzaamheid van hun bijdragen aan de samenleving het best in kaart kunnen worden gebracht. De Financial Times heeft onlangs aangekondigd dat de FTSE een reeks van indices zal introduceren, gericht op de ondernemingsprestaties op het gebied van milieuvraagstukken, mensenrechten, maatschappelijke kwesties en de verhouding met belanghebbenden. Dit is extra informatie die zelfs voor beheerders zonder ethische fondsen toegevoegde waarde heeft. Er wordt een completer beeld gegeven van een onderneming en haar verhouding met de buitenwereld dan beschikbaar is via conventionele financiële indices.
De kosten van rechtschapenheid
Economen denken misschien dat er kosten zijn verbonden aan de beperkingen die door een ethische aanpak worden opgelegd. Zij zijn immers de mening toegedaan dat er niet zoiets is als ‘gratis en voor niks’ – aan al het goede hangt een prijskaartje. Dit betekent dat ethische fondsen in principe een lager rendement zouden moeten opleveren dan fondsen zonder beperkingen voor de portefeuillesamenstelling. Dit lijkt verrassend genoeg niet het geval te zijn.
Diverse onderzoekers beweren aan te kunnen tonen dat het rendement van ethische fondsen net zo goed is als dat van andere fondsen. Sterker nog, zij hebben vastgesteld dat de mate waarin aan criteria voor milieu en mensenrechten wordt voldaan een goede voorspellende waarde heeft voor de totale financiële prestaties van ondernemingen. De statistische onderbouwing van de onderzoeken die hierin de stelligste uitspraken doen, is voor verbetering vatbaar, maar de basisgegevens spreken in belangrijke mate voor zichzelf.
De Dow Jones Sustainability Index heeft het bijvoorbeeld in de jaren negentig ongeveer 15% beter gedaan dan de Standard & Poor’s 500-index. De website van Innovest bevat een beoordeling van prestatiegegevens en concludeert dat, ‘afhankelijk van de sector, bedrijven met een bovengemiddelde EcoValue ’21-rating het steeds beter hebben gedaan dan lager beoordeelde ondernemingen, met 300 tot 2500 basispunten per jaar’. Uit gegevens van Morningstar, een onderneming die beleggingsfondsen beoordeelt, komt naar voren dat ethische fondsen gemiddeld een hoger rendement hebben behaald dan andere fondsen.
In figuur 1 op pagina 4 is weergegeven hoe de Goodmoney Industrial Average-index en de Dow Jones Industrial Average-index het sinds 1977 hebben gedaan. Goodmoney is een index bestaande uit 30 aandelen die uit dezelfde sectoren die ook in de DJIA zijn vertegenwoordigd, alleen zijn de aandelen geselecteerd op basis van ethische criteria. Hieruit komt eenzelfde beeld naar voren.
Al deze getallen betreffen gemiddelde waarden. Ze suggereren dat er aan maatschappelijk verantwoord beleggen geen kosten zijn verbonden. Gemiddeld genomen kan er zelfs sprake zijn van een voordeel. Maar er zijn maar weinig beleggers of beheerders die een gemiddeld rendement nastreven, ongeacht wat ze uiteindelijk realiseren. En de best presterende fondsen zijn meestal geen ethische fondsen. Er kan derhalve misschien toch sprake zijn van enige kosten in de vorm van een lagere kans op een zeer hoog rendement.
Het rendement van ethische fondsen vormt een raadsel. Alhoewel ze niet tot de best presterende fondsen behoren, doen ze het wel beter dan gemiddeld. Dit is in het licht van de beperkingen voor de aandelenselectie volgens ethische richtlijnen verrassend. Zoals eerder opgemerkt, blijkt uit diverse recente onderzoeken dat prestaties op het gebied van milieu en mensenrechten een goede voorspellende waarde hebben voor de totale prestaties. Dit is een interessant en suggestief punt. Er zijn verschillende mogelijke oorzaken voor de betere prestaties die ethische fondsen lijken te leveren.
Eén daarvan is dat technologieaandelen aan de beoordelingscriteria voldoen; de ‘Intels’ en ‘Microsofts’ worden niet met vervuiling, uitbuiting, alcohol en tabak geassocieerd. Dit betekent dat de beheerders van ethische fondsen onbedoeld in de richting zijn gestuurd van de sector die in de afgelopen haussemarkt het best heeft gepresteerd.
Als dit de gehele verklaring was, zou licht niet herhaalt. Uit gegevens blijkt echter dat er hier meer aan de hand is dan alleen toeval. Aandelen van ondernemingen die het op het gebied van milieu en mensenrechten uitstekend hebben gedaan, blijken zelfs op individuele sectorbasis beter te presteren. Schone chemiebedrijven doen het beter dan vuile, schone oliemaatschappijen doen het beter dan vuile maatschappijen.
Dit soort bevindingen suggereert dat er sprake is van een diepgaander en wezenlijker verband tussen verantwoord ondernemen en uitstekende prestaties. Wetenschapper Geoffrey Heal heeft met betrekking tot het milieu gewezen op het bewijs van een verband tussen volgens duurzaamheidsnormen uitstekende prestaties en een hogere winst. Vervuiling is afval, en afvalvermindering of hergebruik van afval vertaalt zich in minder input en een hogere winst. Dow Chemicals, DuPont en Anheuser-Busch hebben allemaal ondervonden dat betere milieuprestaties aan de winst bijdragen.
Een soortgelijk effect zou een rol kunnen spelen bij mensenrechten: werknemers een loon betalen waarvan ze kunnen leven en ze tegen uitbuiting beschermen, kost op de korte termijn misschien iets meer, maar als daardoor het moreel verbetert en het verloop afneemt, dan kan het misschien na een paar jaar toch goed uitpakken voor de winst. Maatschappelijk verantwoord ondernemen kan aldus rechtstreeks bijdragen aan de winst.
Een recent statistisch onderzoek van de wetenschappers Glen Dowell, Stuart Hart en Bernard Yeung bevestigt deze interpretatie. Zij hebben gekeken naar de milieuprestaties van Amerikaanse ondernemingen die in ontwikkelingslanden actief zijn waar de milieunormen minder strikt zijn dan in de VS. Zij rangschikten de ondernemingen in drie categorieën, ondernemingen die:
in eigen land Amerikaanse normen hanteren en lagere normen in ontwikkelingslanden;
wereldwijd Amerikaanse normen in acht nemen;
wereldwijd strengere normen in acht nemen dan verplicht in de VS.
Als het voldoen aan milieunormen een kostenpost zou zijn, zou je, onder overigens gelijke omstandigheden, verwachten dat de eerste categorie het meest winstgevend is en de derde groep het minst. In werkelijkheid constateerden de auteurs het tegenovergestelde.
Op basis van deze en soortgelijke bevindingen zijn zij van mening dat de negatieve maatschappelijke kosten van ondernemingsactiviteiten in de beurswaarde tot uitdrukking komen. Volgens Dowell, Hart en Yeung duiden strengere milieustandaarden op de modernste machines en installaties en op alert management, wat allemaal naar alle waarschijnlijkheid bijdraagt aan de financiële prestaties.
Een nogal ander soort bewijs voor de uitstekende prestaties van ethische fondsen heeft volgens wetenschapper Peter Singer te maken met consumentengedrag. Het steeds meer gebruikmaken van de koopkracht van consumenten om maatschappelijke doelen te bereiken, is al eerder aan de orde geweest. De overduidelijke consequentie voor de winst is dat bedrijven die door consumenten worden geboycot marktaandeel zullen verliezen ten gunste van concurrenten die een beter imago hebben.
Maatschappelijk verantwoord koopgedrag kan aldus de basis leggen voor succesvol maatschappelijk verantwoord beleggen. Ondernemingen die bij beoordeling niet aan ethische criteria blijken te voldoen, zullen omzet verliezen en tegelijkertijd, en om dezelfde reden, zullen ethische fondsen deze bedrijven links laten liggen. Ethische beleggers die oogsten wat ze als ethische consumenten hebben gezaaid, is een zichzelf versterkend proces.
Dit is ook logisch vanuit een ander perspectief. Het standaardadvies aan individuele beleggers is om te beleggen in ondernemingen waarvan je de producten kent en waardeert. Het is slechts een kleine stap van dit verstandige advies naar het advies ‘beleg niet in ondernemingen waarvan mensen zoals u zich zullen afwenden.’
De invloed van maatschappelijk verantwoord beleggen
Het lijkt erop dat ethische beleggers hun doel het goed te doen bereiken. Het rendement van ethische fondsen lijkt ten minste bovengemiddeld te zijn. Maar doen ze ook goed? Bereiken ze hun ethische doelen? Wat misschien een retori-sche vraag lijkt, verdient wel degelijk onderzoek. Neem aan dat ethische fondsen hun bovengemiddelde rendement behalen door simpelweg voor een belangrijk deel in technologieaandelen te beleggen. In dit geval is hun ethische toegevoegde waarde minimaal geweest. Ze hebben meegelift met een succesvolle sector, waarbij geen specifieke ethische boodschap naar managers is uitgedragen.
Als we van een van de andere theorieën uitgaan, namelijk dat uitstekende verrichtingen op het gebied van milieu en mensenrechten financieel verstandig zijn, en dat ethische beleggers daarvan hebben geprofiteerd, is het wederom niet duidelijk dat door het succes van ethische fondsen een ethische boodschap op managers van ondernemingen is overgebracht. In dit geval is de voornaamste reden voor het ethisch handelen van de manager conventioneel van aard, en heeft niets met het gedrag van ethische fondsen te maken.
Neem als laatste aan dat ethische beleggers oogsten wat zij als ethische consumenten hebben gezaaid en dat het gedrag van consumenten die producten kopen van ondernemingen die het ethisch uitstekend hebben gedaan, heeft bijgedragen aan de uitstekende financiële prestaties van deze ondernemingen. In dit geval kan met recht worden beweerd dat de gecombineerde inspanningen van ethische consumenten en beleggers van invloed zijn geweest op het gedrag van ondernemingen. De waarheid ligt waarschijnlijk tussen de laatste twee redeneringen in. Dit betekent dat ethische beleggers, mogelijk geringe, invloed hebben gehad op het ondernemingsgedrag.
Er zijn in feite twee manieren waarop maatschappelijk verantwoord beleggen het gedrag van ondernemingen zou kunnen beïnvloeden. Op de meest voor de hand liggende is in de vorige alinea al gezinspeeld, namelijk via de vermogenskosten. Een onderneming die de gunst van de beleggers heeft verspeeld, zal meer voor vermogen moeten betalen, hetzij door meer aandelen uit te geven of door betaling van hogere rentetarieven. Daarnaast is er het mechanisme van aandeelhouderszeggenschap.
Aandeelhouders met een bepaald aandelenbelang (van ten minste $ 2000 in de VS) kunnen op grond van het ondernemingsrecht in de VS, en in de meeste andere landen, punten op de agenda van de aandeelhoudersvergadering plaatsen en kunnen eisen dat over deze zaken op de vergadering wordt gestemd. Dit is een sterk instrument om de leiding in verlegenheid te brengen wegens vermeende ethische fouten. De jaarlijkse aandeelhoudersvergaderingen van grote ondernemingen ontvangen uitgebreide media-aandacht en deze kritische besluiten zorgen voor negatieve publiciteit, mogelijk uitmondend in boycots en teruglopende verkopen.
Grote institutionele beleggers, zoals het College Retirement Equities Fund in de VS, hebben zeer effectief gebruikgemaakt van aandeelhouderszeggenschap om een opener corporate governance te bewerkstelligen. Grote beleggers hebben het beleid van ondernemingen beïnvloed met betrekking tot zaken zoals de opvolging van de president-directeur, de benoeming van bestuurders en commissarissen, en beschermingsconstructies in verband met vijandige overnames. Ethische beleggers kunnen dezelfde weg bewandelen. Volgens een rapport van het Interfaith Center on Corporate Responsibility hebben beheerders van ethische fondsen in 1999 ongeveer 220 voorstellen ingediend bij meer dan 150 Amerikaanse ondernemingen. Het grootste aantal had betrekking op milieukwesties, gevolgd door eigenvermogenskwesties en ondernemingsverantwoordelijkheid.
Een opmerkelijk succes was het besluit van Home Depot, een grote Amerikaanse doe-het-zelfketen, om de inkoop van hout van bomen uit bedreigde bossen stop te zetten. In dit geval werd de actie van aandeelhouders vergezeld van een consumentenboycot georganiseerd door op het gebied van regenwouden actieve ngo’s. Ook Baxter International, een fabrikant van gezondheidsproducten, ging akkoord met het stopzetten van het gebruik van polyvinylchloride in sommige producten. Bij de verbranding van pvc komen kankerverwekkende stoffen vrij. Chevron en Exxon worden met soortgelijke acties geconfronteerd, die zijn bedoeld om beide ondernemingen te dwingen de boorplannen in een ongerept natuurgebied in Alaska stop te zetten.
Via deze en andere zaken lijken ethische fondsen dankzij aandeelhouderszeggenschap wel degelijk invloed uit te oefenen op het ondernemingsbeleid, alhoewel het effect van aandeelhouderszeggenschap alleen misschien beperkt is: deze blijken het effectiefst te zijn wanneer gecombineerd met een geloofwaardige dreiging van consumentenreacties. De ethische consument en de ethische belegger vormen een team dat meer is dan de optelsom van de samenstellende delen.
Conclusies
Ethische beleggers zijn in de kapitaalmarkten een factor van betekenis. De in ethische fondsen belegde bedragen zijn aanzienlijk en nemen toe. Waar streven ethische fondsen naar, afgezien van een concurrerend rendement? Welk rendement realiseren ze daadwerkelijk? Welke invloed hebben ze tot op heden gehad, en hoe zou dit kunnen veranderen als hun filosofie zich verder verspreidt?
De doelstellingen van ethische fondsen lopen net zo veel uiteen als de doelstellingen van politieke belangengroepen en niet-gouvernementele organisaties. Voor elke overtuiging bestaat een fonds. Een onderneming kan voor de ene groep heel aantrekkelijk zijn maar voor de andere uit den boze. Er lijkt onder fondsen echter wel consensus te bestaan over een aantal criteria die worden gebruikt om het begrip ‘maatschappelijk verantwoord’ te definiëren. Wapens, vervuiling en misbruik van mensenrechten worden allemaal als onethisch beschouwd. Dit geldtvaak ook voor gokken. Directies die hun ethische beleggers willen plezieren dienen hun ondernemingsstrategie hierop af te stemmen.
Ethische fondsen hebben het gemiddeld genomen goed gedaan. Hier zijn verschillende mogelijke verklaringen voor. Of de goede prestaties zullen voortduren, hangt af van welke verklaringen valide zijn. Een interessante mogelijkheid is dat maatschappelijk verantwoord gedrag een teken is van bekwame managers, iets wat door verschillende onderzoeken lijkt te worden bevestigd. Daarnaast is er nog het feit dat ethisch beleggen en soortgelijk consumentengedrag op elkaar inwerken, en hierbij elkaar versterken. Dit vormt onderdeel van het proces waarbij consumenten over alle aspecten van hun keuzes nadenken.
De invloed die maatschappelijk verantwoord beleggen momenteel heeft, is nog niet duidelijk. Aandeelhouderactivisme van ethische beleggers heeft samen met consumentenactivisme zeker de keuzes van invloedrijke ondernemingen beïnvloed. Maar ethische fondsen die met betrekking tot hun aandelenbelangen een passieve rol vervullen, hebben misschien weinig meer invloed dan in de vorm van een kleine vermindering van de vermogenskosten voor de begunstigde ondernemingen.
Literatuur The Economist, ‘Brand new day’, 19 juni 1994, 71-72. Heal, G., ‘Environmental disaster: not all bad news’, Financial Times, 30 oktober 2000. Dowell, G., Hart, S. and Yeung, B., ‘Do corporate global environmental standards create or destroy market value?’, Management Science, augustus 2000, 46, 8, 1059-1074. Singer, P., ‘A buoyant market for ethics’, Financial Times, 12 maart 2001. Websites: Social Investment Forum (www.socialinvest.org) Innovest Group (www.innovestgroup. com) Dow Jones Sustainability Index (www.sustainability-index.com)
