Dat het verbeteren van ESG-factoren (environmental, social & governance) in bedrijven tot risicobeperking en waardecreatie kan leiden, mag nauwelijks nieuws meer heten. Bij recente fusies en overnames blijkt dat bedrijven met een duidelijk ESG-stempel op veel interesse kunnen rekenen en tegen hoge multiples verkocht worden. Maar hoe is die waarde te onderbouwen en te kwantificeren, zodat ESG een meetbare factor kan zijn bij investeringen, fusies en overnames?
PwC’s waarderingsexpert Manoël de Goeij vertelt over het verband tussen responsible investment en financiële criteria zoals kasstroom en kapitaalkosten, en het onderzoek dat PwC daarnaar deed: ‘ESG-factoren zullen in veel gevallen een vaste plek moeten krijgen in bedrijfswaarderingen. We zijn al begonnen met het kwantificeren van de vaak kwalitatieve ESG-factoren en we scherpen onze modellen steeds verder aan.
ESG-factoren vragen aandacht
Maatschappelijke thema’s zoals goed ondernemingsbestuur, CO2-reductie en circulair ondernemen, Black Lives Matter en moderne slavernij vinden hun weerklank in het bedrijfsleven. ESG-factoren vragen aandacht, onder invloed van kritischer consumentengedrag en steeds strengere wet- en regelgeving. ‘Sterker nog’, zegt Manoël de Goeij, ‘sinds de coronapandemie is de roep luider om maatregelen te versnellen die het klimaat en de sociale omstandigheden verbeteren. Alleen al de transitie naar duurzaamheid raakt alle sectoren wereldwijd en zal tot waardecreatie en -vernietiging leiden op een schaalgrootte die we niet eerder hebben meegemaakt.’
Global Private Equity Responsible Investment Survey
De Goeij, die als waarderingsexpert werkt aan fusies en overnames in met name de financiële sector, merkt dat ook investeerders zoals banken en verzekeraars, pensioenfondsen, private equity-huizen en corporates op overnamepad steeds vaker het belang van responsible investment zien. In de Global Private Equity Responsible Investment Survey 2021 van PwC is de trend glashelder, ziet De Goeij: ‘Verantwoord investeren op basis van ESG-factoren wordt mainstream. En waardecreatie komt steeds meer op, naast risicomanagement, als hoofdreden om met ESG aan de slag te gaan.’
Waardecreatie op zes gebieden
De Goeij ziet zes gebieden waar onder invloed van ESG waarde ontstaat:
1. Omzet kan groeien voor bedrijven die met aandacht voor ESG-factoren aansluiten op de tijdgeest: zij versterken de merkwaarde, reduceren de kans op toekomstige disruptie en vinden toegang tot nieuwe markten, klanten en inkomstenbronnen.
2. Kosten kunnen dalen, bijvoorbeeld door lagere energieconsumptie en watergebruik, en productiviteit kan toenemen, door het aantrekken en behouden van talent dat ESG belangrijk vindt en door veerkrachtige aanvoerkanalen waarin de risico’s zijn teruggebracht van bijvoorbeeld kinderarbeid en milieuschade.
3. Blijven voldoen aan veranderende eisen van wet- en regelgeving biedt strategische vrijheid om te ondernemen en mogelijk aanspraak op subsidies en overheidssteun.
4. Investeringen in lijn met ESG-doelen kunnen voor langere termijn gedaan worden en leiden daardoor mogelijk tot een beter resultaat.
5. Kosten van kapitaalverschaffing kunnen dalen omdat de risico’s dalen en omdat er steeds meer aantrekkelijke financieringsopties zijn voor duurzame activiteiten, zoals ‘green bonds’.
6. Een strategische premie lijkt ook deels een verklaring voor de hoge ‘multiples’ die in sommige sectoren betaald worden voor bedrijven met sterk ESG-label. Door zo’n acquisitie kan een koper zijn positie en reputatie in de markt versterken, zeker als de koper zelf nog achterblijft op ESG. De competitieve druk die ontstaat vanwege de grote interesse voor ESG- bedrijven draagt ook bij aan het opdrijven van de ‘multiple’.
Deliveroo
Gevraagd naar waar het verband tussen ESG en waarde toe kan leiden, wijst De Goeij op het dramatische verloop van de recente beursgang van maaltijdbezorger Deliveroo. Die opende bij het beursdebuut dertig procent lager nadat twee Britse investeringsmaatschappijen vlak voor de IPO afhaakten. De reden zou liggen in de slechte arbeidsomstandigheden van de bezorgkoeriers en de negatieve publiciteit daarover. ‘Hier zagen we een slecht beoordeelde sociale factor direct vertaald in waardeverlies.’
Discounted cashflow-methode
De impact van ESG kan in principe worden meegewogen in de twee klassieke waarderingsmethoden, namelijk de discounted cashflow-methode (DCF) en de multiples-methode. De DCF-methode, die corporates vaak toepassen, leidt tot een waardering nadat de toekomstige geldstromen in kaart zijn gebracht en verdisconteerd met de kapitaalkosten. PwC begint desgevraagd de invloed van ESG-factoren in de DCF-waarderingsmodellen mee te wegen. De Goeij: ‘We kunnen de impact toevoegen op omzet, kosten, compliance, investeringen en kapitaalkosten. Om inzichtelijk te maken hoeveel de specifieke ESG-factoren bijdragen, maken we schattingen, afhankelijk van de sector en andere specifieke bedrijfsomstandigheden. Dat is uiteraard niet altijd eenvoudig, maar in steeds meer situaties zal een waardering zonder ESG niet meer het goede antwoord geven.’
Kasstromen
De Goeij vertelt over het onderzoekswerk van PwC om bovenstaande stellingen te onderbouwen: ‘Uit ons literatuuronderzoek met ruim vijftien wetenschappelijke studies blijkt dat in bijna negentig procent van die studies er een correlatie is tussen ESG-maatregelen en kasstromen. Zo zal een maakbedrijf wellicht met een afslag te maken krijgen voor verwachte kosten van CO2-beprijzing, terwijl een vergelijkbare onderneming die de CO2-uitstoot structureel terugbrengt, op een premium kan rekenen. Een kledingbedrijf met productiefaciliteiten in Azië kan op een afslag rekenen in geval van slechte arbeidsomstandigheden, of op een premium wanneer de sociale omstandigheden in de keten goed onder controle zijn. En een internationale onderneming die werk maakt van eerlijke belastingafdracht krijgt wellicht een hogere waardering dan een bedrijf dat leunt op routes voor belastingontwijking, ook al zal het laatste bedrijf vooralsnog een lagere belastingdruk kennen. Met de toenemende inzichten in de verbanden tussen ESG en financiële waarde zullen waarderingsexperts hun modellen steeds meer aanscherpen.’
Kapitaalkosten en risico
De Goeij vertelt dat het literatuuronderzoek van PwC ook laat zien dat ESG-factoren een duidelijke impact hebben op de kapitaalkosten. ‘In meer dan negentig procent van de ruim dertig studies die wij bestudeerd hebben, dalen de kapitaalkosten als ESG-maatregelen verbeteren. In een ander onderzoek dat we zelf deden, zien we in veruit de meeste sectoren hetzelfde verband. Namelijk dat sterk ESG-beleid leidt tot een lagere beta – een maatstaf om risico weer te geven –, net zoals overduidelijk slecht beleid tot een hogere beta leidt.’
Multiples-methode
In de multiples-methode die private equity veelal toepast, wordt de waardering bepaald door de winstverwachting te vermenigvuldigen op basis van wat gebruikelijk is op de aandelenmarkt of in onderhandse transacties van een vergelijkbaar bedrijf. De Goeij: ‘We zien steeds meer marktdata die erop wijzen dat de multiple stijgt bij een hogere ESG-score. Met elke transactie waarin ESG expliciet een plaats krijgt in de waardering, kunnen wij onze multiples-methode verder aanscherpen. Wij volgen deze ontwikkeling met veel interesse.’
Betere prijs bij transacties
Investeerders, zoals private equity-huizen en corporates die bedrijven overnemen of afstoten, zijn bij transacties op zoek naar manieren om ESG-waarden en daaraan gekoppelde verwachtingen een plek te geven in de financiële waardering. De Goeij: ‘Een verkopende partij die de positieve waarde van ESG in de onderneming expliciet weet te maken, kan een hogere prijs vragen. En kopers die het risico en de mogelijkheden van ESG vooraf in beeld brengen, kunnen een scherpere prijs betalen. Zoals eerder opgemerkt lijkt ESG momenteel ook een factor die tot strategische premies kan leiden. Met het stijgende belang van ESG zien we dat de waarde ervan ook in transacties steeds meer een plek krijgt. De recente overnames in het renewable energy-segment illustreren dit.’
Combineren van financiële en niet-financiële waarden
PwC werkte met een bedrijf dat actief is in de luchtvaart en defensie, om de impact op de bedrijfswaarde van lopende ESG-initiatieven vast te stellen. Ook hielp PwC een grote energieonderneming om de allocatie van resources te optimaliseren door de financiële kenmerken samen te brengen met ESG-factoren in één waardestelsel. De Goeij: ‘Het combineren van financiële waarden met niet-financiële factoren is de route naar een diepgaande waardering die nog meer recht doet aan de praktijk. Nu bedrijven ESG in toenemende mate inzetten om waarde te creëren, zal dat in de waardering bij fusies en overnames zijn beslag krijgen.’
